【华创宏观·张瑜】“暖”春之后的温度回归--每周经济观察

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文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

华创证券宏观研究员：王丹

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 王丹（15822457937）

核心要点

（一）2019年的春天似乎对资本市场格外“温暖”

年初以来，在金融口，呈现社融数据开门红；在财政口，财政发力明显提前，“财政积攒”效应明显；政策口，逆周期政策与提振市场信心的表态交替出台；数据口，年初以来是宏观经济下行的数据真空期；资本流动口，全球资金加速流入新兴市场与A股；政治口，中美从喊话阶段进入到相互低调多轮谈判推进阶段，情绪噪音相对减少。在以上诸多利好共振之下，我们看到了资产口的温暖，出现了资本市场久违的上涨，去年冬天还在担忧破7的汇率，今年春天也已经升回了2018年年中6.7的位置，债市利率的下行也似乎进入了一段平台期。

（二）这些温暖还会继续升温吗？

1、一季度金融数据开门红效应消化后，其数据结构质量并不能迅速跟上

社融数据开门红，并非是银行乐观、实体需求回升从而引发金融机构资产端的被动扩张，而是“资产荒”背景下，银行预期经济下行与广谱利率下行，从而提前抢资产锁定收益，主动将信贷投放节奏前倾化的结果，一月社融数据中短贷+票据增量为主即可佐证。

社融总量更多体现了央行希望信用扩张的意愿——也就是宽松的程度以及对非标和票据回升容忍度，毕竟，社融总量稳，经济未必立马见效，但社融不稳，经济更难获效，因此一月的数据可以看作是银行抢资产与政策意愿的共振。但考虑掣肘风险偏好回升的最核心因素——资本金压力居高不下，我们认为从总量（体现政策意愿的）向结构（表征经济生效的）传递的时间仍具有不确定性。可跟踪的指标是长贷占比、库存去化程度。（详情请参考《【华创宏观·张瑜】国企去杠杆的三问三猜--思想汇·第五期》和《【华创宏观·张瑜】银行投贷节奏前倾，资产荒预期浓厚--2019年1季度中国信贷官调查》）

2、春季“财政积攒”客观存在，未来重点在于能否作为引子启动整个经济的补库

2014年以来为了避免财政年底突击花钱，财政支出节奏不断前倾，2018年财政支出节奏出现明显的反常后移，而2019年担忧经济下行因此提前下达地方政府债额度，全年财政支出节奏将进一步显著前倾。“2018年财政后移+2019年财政前倾”就形成了“财政积攒”效应。但这是前后两年支出节奏前后腾挪造成的，并非额外的总量扩张，现在的“财政积攒”反过来对应的就是年底的“财政稀释”（2019财政明显前倾，年底支出可能就面临后劲不足）。关键要看财政能否通过基建作为引擎，通过基建产业链利润修复逐渐扩散，进而启动整个库存周期，且启动力度能有多大。可跟踪的指标是M1、基建回升空间、工业库存数据。（详情请参考《【华创宏观·张瑜】不可忽视的财政“积攒”--每周经济观察》）

3、海外资金流入的大好局面在一季度末、二季度初或受到干扰

年初美国股、债、商、黄金齐涨，本质体现的是美联储鸽派下的全品类资产估值修复，但美股上涨与其资金流出共存，表明风险资产上涨的亚健康状态，有最后一轮疯狂的可能性。警惕市场关注点从对美联储转鸽（全部品类资产的估值修复）转向对美国经济基本面恶化和债务可持续性的担忧（再次回归资产该有的属性，风险偏好下行），带动全球风险偏好转弱。3月开始，海外不确定性增强（中美贸易谈判、美国债务上限到期、英国退欧）；叠加1季度全球数据走弱，主要经济体-美国（政府关门影响）；德国（汽车尾气排放新规）；法国（黄背心游行）下行压力较大。新兴市场资金持续流入的态势或受到干扰。（详情请参考《【华创宏观·张瑜】节前全观：全球情绪、经济、政治事件预览--每周经济观察》）

4、三月开始，经济数据真空期结束

5、3月中美协议仍具有不确定性，协议具体签订时间目前仍有变，有较高的概率相比原定3月1日有所延期。关键在于协议是否足够清晰，越清晰越易评估对经济与产业的影响，靴子的落地效应越强。

6、货币政策的灵活宽松程度大概率随时间是逐步加码，虽然是灵活宽松程度逐步加码，但我们认为整体不会达到2014-15年的宽松情况，降准比降基准息依然在政策顺位中靠前。财政发力程度大概率全年看是明显前倾。

7、人民币汇率受贸易谈判影响较大，当下根据基本面研判点位意义不大。但有一点，中美只要非硬性对抗，在谈判与博弈通道中，汇率难见大幅贬值。

（三）警惕“暖”春之后的温度回归

金融口、资金流入口、数据口的“温暖”似乎都将在一季度末有一定降温的可能性，财政口与政策口短期继续升温仍有空间，政治口温度未来波动性较大。综上，今年春季的“温暖”的过半基础在一季度末都将有所动摇，线性推演下，可能会出现市场情绪在“暖”春之后的温度回归。但非线性推演下，温暖也有一定延续的可能性，关键在于两会的改革信号释放是否足够强烈、中美协议进展是否有够强的靴子落地效应。

（四）全球大类资产后续怎么看？

美股：2018年仍算波动的初次回归，2019年仍大概率下行。美股年初以来上涨，受益于美联储转鸽+中美贸易谈判缓和+四季报业绩大部分超预期影响，但美股上涨的同时资金呈现流出态势，表现出上涨的非健康状态，警惕后续或对美国经济压力和债务风险担忧上升的调整压力。

美元：套利资金对美元需求减弱，近期关注美欧相对基本面变化。经济数据面临弱化+美联储加息不及预期+美欧利差缩窄下套利资金对美元需求减弱，美元趋势下行。但近期波动受美国欧洲相对经济强弱影响，受美国政府关门影响，美欧相对基本面或利好欧元修复。

油价：不会稳定的高油价。目前油价上涨受OPEC+减产推动，但是一旦油价上涨到一定高度，俄罗斯和沙特有增产动能。

黄金：需要较为明确的避险情绪启动后，才有配置价值。当下黄金可以开始关注，但在大类资产配置中性价比尚不够高，高息背景下布局黄金（零息债券）的负债成本过高，未来随着实际利率下行+避险情绪上升+风险资产下跌，将触发黄金更为明确且持久的上涨行情。

周报正文

1

节后地产销售环比修复，1月房价环比涨幅趋缓

节后地产销售环比大幅修复，较去年元宵节当周同比下降。上周30大中城市商品房日均成交面积40.43万平方米，与上年元宵节当周相比，整体同比上升19.9%，其中，一、二、三线城市同比分别上升46.35%、12.18%和21.53%。春节假期后地产销售恢复，商品房成交面积环比上升93.17%。其中一、二、三线城市环比分别上升113.22%、93.45%和81.62%（图表1）。土地成交方面，截至2月24日，过去四周100大中城市土地成交面积2365.19万平方米，较去年同期的3929.6万平方米下降39.81%。

上周央行公布四季度货币政策执行报告，数据显示12月个人住房贷款加权平均利率为5.75%，比9月微升0.03个百分点，而三季度则较6月末上升了0.12个百分点，表明四季度个人住房贷款利率环比升幅趋缓；而上周融360大数据研究院发布报告称1月份35个城市首套房贷款平均利率连续两个月回落，随着货币利率回落向信贷市场传递以及银行资产荒的加剧，后续个贷利率还将延续回落趋势。上周统计局公布1月70大中城市新建商品住宅价格环比上涨0.6%，较前值回落0.2个百分点；结构上，一、三线城市房价环比涨幅延续回落，环比分别上涨0.4%和0.6%，分别较前值回落0.9和0.1个百分点，二线城市房价则环比持平前值的0.7%。1月70大中城市新建商品住宅价格同比上涨10.8%，较前值扩大0.2个百分点，一、二、三线城市同比分别上涨3.3%、11.6%和11%，分别较前值扩大0.5、0.3和0.2个百分点。

2

电力耗煤环比大幅回升，库存累、钢价跌

六大发电集团电力耗煤量环比回升。上周六大发电集团日均耗煤量53.47万吨，环比回升24.06%，较去年元宵节当周回升11.96%。上周南华工业品指数收于2236.93，环比上升3.11%。钢价指数收于142.49，环比下降0.18%（图表2）。上周螺纹钢期货价格环比上升2.04%，粗钢价格环比上升1.18%，国产铁矿石价格环比下降0.1%，进口铁矿石价格环比下降2.2%。上周6大发电集团煤炭库存环比下降0.63%；上周螺纹钢库存环比上升15.27%。

上周高炉开工率环比上升0.21%，高炉开工率节后环比首次转正；汽车全钢胎和半钢胎开工率环比分别回升21.80%和14.52%。从上周高频数据来看，元宵节前后工业生产有所修复，但从库存数据来看，上周钢材库存继续大幅累积并且绝对规模已经达到较高水平，终端需求的启动较生产偏弱，短期内钢价以弱势震荡为主，后续需求的启动和库存变化尚需观察。

3

猪价、菜价下跌，食品价格季节性回落

上周，农产品批发价格200指数收于115.79，环比下降1.39%；菜篮子产品批发价格200指数收于118.18，环比下降1.54%（图表3）。细项数据看，上周猪肉价格环比下降1.40%，蔬菜价格环比下降2.43%（图表4）。猪价方面，上周云南怒江泸水市、山东济南莱芜区、广西北海银海区发生非洲猪瘟疫情。近期非洲猪瘟疫情演化，短期内受制于养殖户抛售和需求季节性回落，猪肉价格预计将延续弱势，但猪瘟疫情的持续演化预计将带来猪周期在二季度或三周期提前开启。菜价方面，节后蔬菜价格预计还将延续季节性回落趋势。

4

隔夜市场利率上行，货执报告删除“闸门”表述

上周隔夜市场利率环比上行。上周五银行间质押式回购利率R001收于2.5067%，环比上行74.52bp，R007收于2.6796%，环比上行33.43bp（图表5）。上周1年期、5年期和10年期国债收益率环比分别上行4.98bp、4.59bp和6.57b（图表6）。上周央行公开市场开展600亿元逆回购操作，上周央行OMO净投放600亿元。

上周央行发布2018年第四季度货币政策执行报告：（1）在未来政策取向方面，删去了三季度提及的“中性”和“把好供给总闸门”，意味着整体货币政策的边际宽松趋势；（2）在货币投放方面，强调当前货币政策仍有较大空间，无需实施量化宽松政策；（3）对经济基本面的判断从“稳中有变”到新增“变中有忧”，并首次提及房地产、汽车等传统支柱产业进入调整期，对经济下行压力的担忧加大；（4）四季度信贷利率明显下行，一般贷款加权平均利率5.91%，环比下降0.28个百分点；票据平均利率环比下降0.38个百分点；个人住房贷款加权平均利率环比微升0.03个百分点；（5）仍然强调“两轨合一轨”，降息仍然是目前政策篮子中相对靠后的选择。上周李总理针对1月的天量社融，要去针对票据融资和短期贷款上升中可能存在的套利和空转行为进行研究，有针对性的采取措施。上周央行开展2019年第一期央行票据互换（CBS），央行官员强调CBS目的主要在于提升永续债流动性，不涉及基础货币投放。

5

美元走弱、人民币大幅升值，1月结售汇由逆转顺

上周，美元指数收于96.5418，环比下降0.39%（图表7）。上周公布的美联储1月会议纪要显示：（1）多数官员都已准备好今年结束缩表进程并认为应尽快发布行动方案；（2）虽然所有官员都支持暂停加息但对于年内是否不加息有一定分歧，多位官员表示，还不明确今年晚些时候加息是否可能适合。上周公布的美联储半年度货币政策报告表示将继续缩减资产负债表规模，但对调整资产负债表计划持开放态度。上周公布美国2018年12月耐用品订单环比上升1.2%，低于预期的1.5%，较前值0.7%回升0.8个百分点。

上周，美元兑人民币即期汇率收于6.7186，环比下行616bp；美元兑离岸人民币即期汇率收于6.7297，环比下行589bp（图表8）。上周公布的1月结售汇顺差818亿人民币，相较12月大幅改善由逆转顺；其中银行代客结售汇顺差1031亿人民币，环比增加1591亿元由逆转顺；银行代客远期净结汇451亿元人民币。上周中美第七轮经贸磋商举行并延长两天，中美经贸摩擦边际缓和预期提振市场情绪，人民币大幅升值。

具体内容详见华创证券研究所2月25日发布的报告《【华创宏观】“暖”春之后的温度回归--每周经济观察》。

华创宏观重点报告合集

 【大类资产配置框架系列】

【请回答·2019】

【思想汇系列】

宏观调控从大写意到工笔画--第四期&2018中央经济工作会议解读--第四期

【思想碎片系列】

【穿越迷雾系列】

【中美贸易摩擦系列】

【汇率一本通系列】

【迎接政策微调系列】

【国家资产负债表系列】

【高频观察·每周经济观察】

【高频观察·中资美元债周报】

东风吹尽去年愁，解放丁香结--中资美元债周报20181230

【高频观察·全球央行双周志】

【高频观察·中国信贷官调查】

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